Аналитики ИК “Тройка Диалог Казахстан” дали свое видение по обсуждаемой сегодня теме по возможному выходу компании ENRC из зарубежных активов. Приводим обзор полностью.
«В последнее время в прессе много говорилось о том, что ENRC собирается выделить свои зарубежные активы, в том числе через партнерства и СП, чтобы тем самым поддержать котировки своих акций. Учитывая размер и сложную структуру портфеля активов компании, мы полагаем, что решение данного вопроса не столь просто и очевидно, как может показаться, и его следует рассматривать, исходя из интересов вовлеченных сторон – ключевых акционеров и основателей ENRC и Glencore. Мы считаем ENRC лучшей акцией в секторе цветных металлов с точки зрения, как фундаментальных показателей, так и сравнительной оценки.
Напомним, что ENRC за последние четыре года обзавелась активами по добыче меди, марганца, платины и энергетического угля в Африке и железной руды в Бразилии, потратив на слияния и поглощения $5,8 млрд. Мы уже отмечали, что рынок негативно отреагировал на сделки, “размывшие” стоимость компании. Но, в данный момент он не учитывает в котировках потенциал роста, связанный с новоприобретенными активами.
Урегулировав конфликт с First Quantum в начале текущего года, ENRC удалось сконцентрировать в своих руках группу африканских месторождений меди (мощностью около 275 тыс. тонн меди в год), фактически сравнимую с аналогичными активами Казахмыса, а потенциал бразильских активов компании (мощностью 45 млн тонн железорудного концентрата в год) в четыре раза превышает бизнес Ferrexpo. Угольные месторождения в Мозамбике, принадлежащие ENRC, могут давать 20-40 млн тонн угля в год (при условии решения инфраструктурных проблем).
Очевидно, что стоимость зарубежных активов не сказывается на текущей оценке ENRC, и мы считаем, что участники “евразийского трио” хотят выделить эти активы прямо сейчас (или, что даже лучше, структурировать сделку по схеме, аналогичной сделке между Северсталью и Nordgold) и таким образом получить специальные дивиденды, пока переговоры о продаже продолжаются и гарантий успешного результата нет, несмотря на серьезные намерения всех заинтересованных сторон. Зарубежные активы ENRC весьма интересны Glencore (хотя и не так сильно, как основной бизнес в Казахстане), и поэтому ей хотелось бы приобрести сразу и то, и другое.
Будущая судьба зарубежных активов ENRC может развиваться по нескольким различным сценариям:
- Первый сценарий предусматривает их полное выделение из структуры ENRC (новое юридическое лицо может получить название ENRC International). Слабое место заключается в том, что для реализации новых масштабных проектов требуется доступ к источникам финансовых средств, который без поддержки ENRC будет ограничен. Более того, у ENRC может не оказаться управленческих ресурсов, необходимых для функционирования ENRC International.
- Второй сценарий предполагает выделение только действующих африканских медных активов, тогда как новые месторождения останутся в собственности ENRC. Это самый простой путь, принимая во внимание то, что активы находятся на стадии наращивания мощностей, генерируют прибыль и в будущем, по оценкам, не будут нуждаться в значительных капиталовложениях.
- Третий сценарий предусматривает сохранение зарубежных активов в собственности ENRC, но с привлечением партнеров для формирования СП по каждому проекту в отдельности (в первую очередь для разработки железорудных месторождений в Бразилии и угольных разрезов в Мозамбике) и привлечение проектного финансирования для “кристаллизации” фундаментальной стоимости проектов. Следует подчеркнуть, что ENRC более не располагает собственными средствами для самостоятельной разработки этих месторождений: к концу 2012 года чистый долг компании должен достичь $3,5 млрд. на фоне расходов, связанных с покупкой Шубарколь Комир, и капиталовложений в размере $2,7 млрд.
Взвесив все “за” и “против”, мы пришли к выводу, что наиболее предпочтительным вариантом является третий сценарий: фактически он предполагает сохранение статус-кво.
Мы продолжаем считать, что сделка с Glencore и/или реструктуризация зарубежных активов ENRC приведут к существенному повышению фундаментальной стоимости компании и, как следствие, росту рыночных котировок ее бумаг. Мы считаем ENRC лучшей акцией в секторе цветных металлов с точки зрения, как фундаментальных показателей, так и сравнительной оценки (особенно относительно Норильского Никеля)».
