В последние дни февраля в головах инвесторов как будто щелкнул какой-то выключатель. Январская волна снижения процентных ставок Федеральной резервной системой США минимально отразилась на долларе, хотя краткосрочные ценные бумаги в евро внезапно получили преимущество в доходности. Казалось, что внимание рынка сместилось от процентных ставок в направлении перспектив экономического роста.
Однако сочетание экономических данных и заявлений ФРС изменили настроения инвесторов. 26 февраля были опубликованы данные, показавшие резкое падение потребительской уверенности и цен на жилье одновременно со скачком цен производителей. Это сочетание обычно говорит о стагфляции. Однако ФРС ясно дала понять, что застой в экономике беспокоит ее куда больше, чем инфляция, и поэтому она продолжит снижать ставки. В результате доллар начал ставить антирекорды: он опустился ниже $1,50 по отношению к евро, до самого низкого за три года уровня по отношению к иене и до абсолютного минимума по удельному весу в стоимостном объеме.
Такая же перемена настроений произошла на рынке облигаций. В последние месяцы ставят на то, что разрыв между краткосрочной и долгосрочной доходностью будет увеличиваться. Это принято называть "бычьим увеличением крутизны кривой доходности". Иными словами, падает и краткосрочная, долгосрочная доходность, а крутизна кривой увеличивается из-за того, что краткосрочная доходность падает быстрее в связи с ожиданиями, что ФРС опять снизит процентные ставки.
Однако вызывает опасение то, что разрыв может начать расти из-за увеличения долгосрочной доходности (в настоящее время цены долгосрочных облигаций падают). В феврале доходность 10-летних векселей американского Казначейства выросла до 3,96% по сравнению с 3,29% в январе, но в последние дни февраля она вновь упала после публикации данных о занятости и ВВП.
Если биржи воспримут мысль, что Федеральная резервная система спокойно относится к инфляции, можно ожидать роста долгосрочной доходности. Уже сегодня можно заметить некоторое нарастание инфляционных ожиданий в разрыве между доходностью обычных и привязанных к индексам американских государственных облигаций.
Эндрю Смитерс (Andrew Smithers) из британской консалтинговой компании Smithers & Co, мнение которого приводит журнал Economist, отмечает, что финансовые рынки на протяжении 20 лет извлекают выгоду из снижения инфляционных ожиданий. Оно позволяет номинальным процентным ставкам падать, толкая цены активов вверх. Это создавало впечатление богатства в англо-саксонских странах, которые чувствовали себя достаточно уверенно, чтобы меньше откладывать и больше занимать.
Но теперь инфляционные ожидания в лучшем случае не снижаются, а вполне возможно, что они растут. Смитерс полагает, что в результате "цены активов снизятся по отношению к доходам, а размеры прибылей уменьшатся по мере роста личных сбережений". Это выглядит не слишком перспективным для инвесторов.
Не улучшают им настроения и стремительно растущие цены на сырье, если они не инвестируют непосредственно в этот сектор. Как писала на днях Financial Times, цены растут, потому что они растут. Это единственное разумное объяснение того, что нефть стоит около $100, а золото почти $1000. Есть фундаментальные факторы - проблемы поставок, консолидация добывающих отраслей, азиатский спрос, - но ими невозможно объяснить бурный рост цен в последние дни. Это плохая новость для ФРС, так как рост сырьевых цен фактически стирает различие между структурной и первичной инфляцией, по существу, облагая налогами потребителей и компании.
У тех, кто живет в потребляющих странах, есть три возможности. Во-первых, можно убедить работодателей повысить зарплаты, чтобы компенсировать сотрудникам траты, например, на бензин. В результате возникнет именно то тип инфляционной спирали, который породил в промышленно развитых странах такое огромное количество проблем в 1970-е годы.
Вторая возможность сводится к тому, что высокие цены на сырье снижают потребительские расходы на другие товары, но это плохо для спроса и корпоративных прибылей. Третья предполагает, что компании принимают на себя удар в виде уменьшения размеров прибыли. Экономисты называют повышение цен на сырьевые товары торговым шоком для потребляющих стран, и как ни крути, его последствия всегда тяжелы.
Складывается впечатление, что биржи пока не особо задумываются над последствиями роста цен на сырье, возможно, потому, что мрачные предупреждения по поводу высоких цен на нефть до сих пор не воплотились в экономическое бедствие. Но не исключено, что эти последствия начинают проявляться.
Механизм, с помощью которого снижение процентных ставок толкает инвестиционные доллары в альтернативные активы, прежде всего - в сырьевые товары, похоже, сработал слишком хорошо. Цены на сырье продолжают расти, хотя деловая активность снижается, разрушая надежду ФРС, что замедление экономического роста автоматически стабилизирует цены. Многие аналитики прогнозируют, что рано или поздно цены на сырье рухнут под собственной тяжестью. Но пока что у потребляющих стран, прежде всего - у США, есть очень ограниченное пространство для маневра.
