В последнее время котировки акций металлургических компаний, как, в общем, и весь рынок, подвержены сильным колебаниям. Растут цены на коксующийся уголь, железную руду, многие металлы, в том числе на сталь. Первая половина 2008 г. была богата на сделки M&A в сфере металлургии. Большую обеспокоенность участников рынка и аналитиков вызывают некоторые пока еще не реализованные законодательные инициативы чиновников. Ситуации на металлургическом рынке посвящено интервью с аналитиком по акциям инвестиционной компании UniCredit Aton
Георгием Буженицей.
Как Вы оцениваете ситуацию на внешних рынках капитала? Какие варианты ее развития возможны? Каким образом они будут влиять на металлургическую отрасль в мире в целом и в России в частности?.Г. Б. Мне кажется, что рынок настроен весьма пессимистично. Конечно, возможны различные варианты развития ситуации, которые трудно прогнозировать, хотя очевидно, что негатив, прежде всего, связан с обстановкой на американском фондовом рынке, с замедляющимися темпами развития американской экономики. Это естественно сказывается и на металлургическом секторе. В последнее время падают акции всех металлургических компаний. Недавно за одну ночь в США котировки акций Mittal Steel, US STEEL, Nucor, даже Мечела упали больше чем на 15%. Рынок очень чувствителен именно к процессам, происходящим в США. С начала года сталелитейные компании сильно росли, поэтому коррекция была неизбежна, хотя мы не ожидали, что она будет настолько сильной. Скорее всего, высокая волатильность на международных рынках будет сохраняться, и ее будет обеспечивать не очень благоприятный новостной фон. В определенной степени положение России сегодня лучше, чем США и Европы, хотя, безусловно, наш рынок очень сильно зависит от международных рынков капитала, на которых работает много американских и европейских инвесторов, чьи настроения влияют на динамику фондового рынка.
То есть теоретически, если какой-либо фонд захочет сбросить акции той или иной публичной металлургической компании, это может повлечь серьезные последствия для ее акций, даже если у компании нет больших проблем?.Г. Б. Да, именно это, например, случилось с ТМК. Ее акции в мае этого года значительно просели. На тот момент она показала более слабые по сравнению с другими компаниями показатели, но это было не принципиально. Главная причина случившегося - американские фонды нуждались в ликвидности. Они не могли сбыть свои ипотечные бумаги, потому что те практически ничего не стоили, поэтому продали то, на что был спрос. В результате акции ТМК упали, хотя с компанией фундаментально ничего не произошло. На наш взгляд, это до сих пор одна из самых перспективных компаний на рынке.
Акции каких компаний отрасли недооценены и почему? Каков потенциал роста крупнейших из них?.Г. Б. По нашей оценке, достаточно высокий потенциал роста у Норникеля (+65%), ТМК (+82%), Северстали (+70%), "Мечела" (+67%), "Распадской" (+37%), Евраза (28%). Как правило, компании недооценены из-за того, что инвесторы не всегда готовы брать на себя риски, которые присутствуют на определенных рынках или присущи определенным бумагам. Мне кажется, премия за риск инвестирования в российские компании должна быть, но она должна быть разумной. Мы считаем, что у отечественной металлургической отрасли сильные фундаментальные показатели. Это связано с глобальными трендами в отрасли, особенно в отношении сталелитейного сектора. Колоссальное увеличение спроса на сталь, который в основном поддерживается Китаем, Индией, Японией и азиатским регионом в целом, внушает оптимизм. В этом году Китай ограничил экспорт металлов, чтобы сдержать рост цен внутри страны. Достичь этого в полной мере не удалось, а дефицит был создан. Сегодня потребители, которые экспортировали сталелитейную продукцию из Китая, пытаются наладить стабильные поставки из других стран, в том числе из России. Если посмотреть на объемы сталелитейной продукции, которая проходит через западные и восточные порты, то заметно, что основной поток сместился с западного направления на восточное. Наши металлурги пытаются извлечь максимум прибыли, пользуясь ценами, которые до сих пор выше, чем на внутреннем рынке (по идее, должно быть наоборот).
Почему?.Г. Б. Потому что у нас на внутренний рынок поставляется более качественная сталь, сделанная под специфику каждого конкретного потребителя, в связи с этим исторически на внутреннем рынке покупатели платили премию продавцу за качество, плюс низкие транспортные издержки. А на экспорт идет простая сталь, обычная, которую произвести дешевле, и стоит она, естественно, меньше.
Тогда почему сейчас цены на внешних рынках выше, чем на внутренних?.Г. Б. Потому что внутренние цены не поспевают за внешними, которые очень быстро растут. Кроме того, уже сложилась практика заключения более или менее долгосрочных контрактов.
На Ваш взгляд, какие сегменты (ГОКи, черная, цветная металлургия, трубы и т. д) наиболее перспективны с точки зрения инвестиций?.Г. Б. В целом все сегменты отрасли перспективны. Нужно говорить, скорее, о конкретных компаниях, а не сегментах отрасли. Среди самых привлекательных на стальном рынке я бы назвал Евраз и НЛМК. Также хочется отметить ТМК на сегодняшних уровнях. Многие инвесторы обеспокоены тем, что эта компания пока вертикально не интегрирована. Сырье дорожает, цена на металлолом выросла с 200 долл. (в конце прошлого года) до более чем 500. Они обеспокоены, что компания с этим не справится и, соответственно, финансовые показатели ухудшатся. В то же время, с нашей точки зрения, у ТМК значительный потенциал роста. У него есть интересная инвестиционная программа, и мы не видим существенных угроз для нее в ближайшем будущем. В цветной металлургии наиболее привлекательно выглядит Норникель, учитывая, сколько он сейчас стоит. ГОКи, как правило, не публичны либо у них совсем небольшой free-flout, и поэтому мы их не рассматриваем. Но есть все основания предполагать, что из-за роста цен на железную руду и IPO Металлоинвеста акции железнорудных компаний будут сильно расти.
Как Вы думаете, если Металлоинвест уже выбрал андеррайтеров, это значит, что он уже точно будет размещаться?.Г. Б. В принципе он может отменить размещение в любой момент. Ситуация может измениться, и компания откажется от размещения из-за неблагоприятной обстановки. Зачем продавать себя дешево?
Компания хочет заработать, а не проводить IPO ради IPO. Русал, насколько я помню, отменял размещение уже дважды. Официальная причина - неблагоприятная ситуация на рынках капитала. В чем была проблема в действительности, сказать трудно, так как компания непубличная. Русал опять заявляет, что выйдет на рынок в 2009 г. По идее, Металлоинвесту было бы полезно провести IPO, если он хочет объединения с "Норильским никелем" (возможно, на оценке компании Норникелем сказывается ее непубличность), чтобы получить рыночную оценку. Хотя, на самом деле, не факт, что это объединение состоится.
Какие основные риски сейчас есть на рынке?.Г. Б. Один из рисков - это введение экспортных пошлин на уголь. Окончательно не решен вопрос и о введении экспортных пошлин на металл, но этот риск мал - очевидно, что рынок и правительство против этой идеи. Что касается угля - решение о введении экспортных пошлин может быть принято по причине колоссального роста цен на это сырье. При этом рост угольных цен на международных рынках сильнее, чем в России. Сегодня на отечественном рынке цены ниже, чем за рубежом. Наши металлурги не привыкли к такой гонке. К тому же есть предприятия, которые продают уголь не по долгосрочным и среднесрочным контрактам, а по спотовым ценам и чуть ли не каждый месяц их пересматривают.
На мой взгляд, продвигаемое "стальным" лобби решение очевидно нерыночное. Вряд ли оно сможет остановить рост цен. Если заработает этот инструмент, то, прежде всего, пострадает "Мечел", но катастрофы не произойдет. Возможный негативный эффект от введения 20%-ных экспертных на уголь составляет примерно -10% от нашей текущей оценки компании. Если учитывать потенциал роста акций Мечела, то все выглядит не так драматично, как об этом говорят некоторые участники рынка.
Ваши прогнозы по ценам на металлы и сырье.Г. Б. Я думаю цены на большинство металлов будут расти. Большим спросом должен пользоваться свинец. Увеличение потребности в алюминии со стороны Китая поддержит рост цен на этот металл. В будущем возможно повышение спроса на титан. В долгосрочной перспективе следует занимать более взвешенную позицию к никелю, хотя у "Норильского никеля" большой потенциал роста. Среди металлов я бы порекомендовал проявлять осторожность в отношении цинка.
Насколько, по-Вашему, увеличится внутренний спрос на продукцию производителей стали? Он окажет существенное влияние на рынок?.Г. Б. Мы прогнозируем рост спроса на 10% в этом и следующем году. Это настолько существенно, что многие металлурги переориентируют часть своей продукции на внутренний рынок, и он, по прогнозам, будет только расти. Мы считаем, что строительный и инфраструктурный бум России еще впереди. Посмотрите хотя бы на программу развития РЖД. А есть еще ЖКХ, строительство доступного жилья, Олимпийские игры.
Вы считаете, что эти программы будут успешно реализовываться?.Г. Б. Я думаю, да. Программа РЖД рассчитана на сотни миллиардов долларов, компания собирается выходить на IPO. При этом, на мой взгляд, она нуждается в серьезной модернизации, если менеджмент хочет привлечь при помощи размещения максимум средств.
Будет ли вторая половина этого года такой же насыщенной сделками M&A, как первая и весь прошлый год? Как Вы думаете, не заложен ли в агрессивной стратегии по слиянию и поглощению большой риск для компаний?.Г. Б. Думаю, что нет. Первая половина года была просто беспрецедентной по M&A в отрасли. Активы необходимо интегрировать в структуру компании, чтобы добиться синергетического эффекта. Конечно, будут компании, которые и дальше продолжат развитие за счет слияний и поглощений, например Северсталь. А. Мордашев уже заявлял, что он готов продать почти половину своего пакета для реализации той или иной крупной сделки с участием его компании. Думаю, что Евраз, возможно, продолжит наращивать свой бизнес за рубежом. Вероятно, что небольшие приобретения в сталелитейном сегменте сделает "Мечел". Но повторения объемов сделок первой половины 2008 г. не будет. Рынок до сих пор не пришел в себя после этих приобретений. Единственная крупная компания, которая не проявляла активности - ММК. Она всегда отличалась своим консерватизмом. Сейчас, по моему мнению, крупнейшие игроки в основном концентрируются на решении проблем, связанных с уже приобретенными активами, а не на новых покупках.
А как Вы оцениваете стратегию Северстали? Часто от аналитиков приходится слышать сомнения в целесообразности покупки убыточных североамериканских активов. Г. Б. Сразу отмечу, что не все североамериканские активы таковы. Действительно, большая часть из купленных Северсталью в Северной Америке активов убыточна. В то же время Евраз купил прекрасный североамериканский бизнес - IPSCO (маржа по EBITDA больше 20%). (Для американского рынка норма - 10-15%.).
Вопрос об адекватности приобретений Северстали не совсем корректен. Все зависит от стратегии компании. Например, Евраз покупает активы, которые обеспечивают денежные потоки, такие, где есть EBITDA. У Северстали другая политика. Компания приобретает дешевые, убыточные активы для того, чтобы потом "довести их до ума". Какая из этих стратегий хорошая, какая плохая, сказать трудно. У инвесторов есть выбор. Какого-то интересует органический рост, дешевые M&A, 5-летний горизонт развития компании. А есть те, кто смотрит на приобретение исключительно с точки зрения стремительного роста стоимости компании. Мы не хотим делать поспешных выводов. Рынок негативно воспринял одно из последних приобретений Северстали, когда она заплатила больше 700 долл. за тонну мощности, что, на наш взгляд, для убыточного актива дорого. Анализируя стратегию "Северстали", важно понимать, что эта компания верит в американский рынок. В долгосрочном плане приобретенные им активы могут быть очень интересны. А для тех, кто предпочитает извлечение прибыли здесь и сейчас, подходит стратегия такой компании, как "Евраз".
Как правило, в аналитических обзорах рассматривается всего несколько компаний (ММК, "Норильский никель", ТМК, "Мечел" и т. д.). Есть ли на рынке акции менее известных компаний, которые могут представлять интерес для инвестирования? Приведите примеры.Г. Б. Из менее известных наиболее привлекательна с инвестиционной точки зрения компания "Белон". Что касается небольших предприятий, которые не входят в холдинги, то они, как правило, не представляют интереса для анализа, так как у них плохой free-flout или они вообще не публичны.
Остались ли в России свободные металлургические активы, т. е. предприятия, которые пока не принадлежат крупным металлургическим компаниям?. Г. Б. Конечно. Их достаточно. Бесспорно, отрасль будет консолидироваться, и поглощение этих небольших производителей стали неизбежно. Я даже не исключаю консолидации между гигантами (ведь ходили слухи о том, что Евраз планировал купить ММК).
Какие компании отрасли самые эффективные, рентабельные?.Г. Б. Традиционно самая эффективная компания в черной металлургии (сталелитейная отрасль) - НЛМК, и после поглощения "Макси-Групп" она останется самой рентабельной в отрасли. В угольном сегменте - "Распадская". В цветной металлургии до недавнего времени - "Норильский никель" (маржа 80%), но в последнее время увеличились расходы на добычу никеля, прошли списания, переоценка финансовых вложений. Высокая маржа объясняется тем, что компания добывает много попутных металлов (золото, платина, серебро, цинк и др.).
Насколько активно компании металлургической отрасли будут проводить IPO? Некоторые аналитики считают, что "Мечел" выбрал не самое лучшее время для размещения и что он не получит тех средств, которые планирует привлечь. Вы согласны с этим?.Г. Б. В металлургической отрасли практически все крупные игроки уже провели IPO, во всяком случае в черной металлургии. Остались небольшие производители, которые, скорее всего, не будут интересны потенциальным инвесторам. Может быть перспективным вторичное размещение ТМК.
Мнение о том, что "Мечел" выбрал неудачное время для размещения, не соответствует действительности. Я слабо себе представляю более удачное время. Цены на уголь и железную руду находятся на своем пике. При размещении "Мечел" будут воспринимать прежде всего как угольную компанию. Риски, конечно, есть (вспомним возможное введение экспортных пошлин, что не вызовет энтузиазма у рынка). Пока рано говорить об объеме средств, которые "Мечел" хочет получить в результате размещения, поскольку официального заявления не было. Рынок оценивает компанию в 20-25 млрд долл. Думаю, что эта оценка справедлива.
Вы не считаете уровень задолжности некоторых компаний критическим?.Г. Б. Нет. Нельзя сказать, что металлургические компании перекредитованы. Среди крупнейших металлургических предприятий есть такие, у которых своих собственных средств больше, чем долгов. Да, на рынке работают компании вроде "Евраза", которые традиционно финансируют сделки M&A за счет кредитов. При этом проблем у компании пока нет и, по всей видимости, в ближайшее время не будет. Что касается таких игроков, как Северсталь, НЛМК и "Мечел", уровень их долга очень далек от критического. Большинство металлургических предприятий еще не исчерпали лимит доверия инвесторов, которые предоставляют им кредиты под очень низкие проценты. На днях, например, получила кредит НЛМК, причем планировалось привлечь 1,5 млрд долл., но было так много желающих дать в долг, что компания приняла решение взять 1,6 млрд долл.
Насколько успешным окажется предполагаемое размещение Металлоинвеста?.Г. Б. Спрос на акции будет. Весь вопрос в цене. Если компания оценит себя в 40 млрд долл., то, наверное, размещение будет не очень успешным. Если акции разместят по адекватной цене, то упрашивать инвесторов приобрести акции компании не придется.
